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次贷新一轮危机露头

编者按

次贷危机对于美国人是一场灾难，对于中国人则是一团迷雾。房价缘何冲高又暴跌？美国的次级贷款为何会引发金融危机，而危机又为何蔓延成全球性的信用危机？中国人可以从这一历史事件中获得哪些启示？7月6日，本报联合中信出版社于国家图书馆举行了“美国次贷危机与全球化背景下的中国金融安全”研讨会(暨 《美国次贷危机真相》新书发布会)，其间，畅销书《货币战争》编者宋鸿兵，中国国际金融公司董事总经理贝多广，中国社科院金融所曹红辉博士等专家就以上诸多问题进行了深入探讨，研讨会主持人为中央电视台姚振山。

持续最长的金融危机

姚振山：感谢主办方给大家这样的一个机会一起来讨论关于次贷危机的问题，次贷危机虽然已经发生了有近1年的时间了，但是未来的发展趋势，现在是越来越扑朔迷离，是到了尾声还是刚刚开始一轮新的危机现在也没有定论，对于经济的影响也没有定论，各位如何看待这些问题？

宋鸿兵：次贷危机开始的这几年，我一直在房地美和房利美这两家美国公司工作。

在美国的金融市场上，房地美和房利美发行的债券信用等级非常高，仅次于美国国债，美国政府对这两个公司的担保实际上有两个渠道：一是美国政府特别是财政部给这两家公司各20亿美元的信用额度，即当这两家公司出现流动性危机的时候，政府提供20亿美元的信用支持。但是相对于美国高达12万亿美元的按揭抵押债券规模和这两家所拥有的1.5万亿美元的投资，政府区区20亿美元的信用额度肯定不够，那么它们真正的担保在那里？实际上美国政府对这两家公司最大的担保是美联储可以直接购买这两家公司的债券，这一点很多人是不知道的，除了这两家公司，美国还有一些其他的公司可以享有这些待遇。

但是我认为这种待遇实际上是最大的风险，这种担保导致这两家公司的资本金严重不足，承担的责任又太大，这两家公司中任何一家出现问题，那么全球的经济就会出现问题。

而从房地美、房利美这两家公司本身来看，早在2006年夏天这两家公司高层就意识到次贷危机即将爆发。我举一个例子，2006年6月份，这两家公司在高级管理层做了重要的人员调整，同时和员工的谈话多了起来，熟悉美国公司运作的人都知道，这是公司要裁员的信号，而在那个时候，美国的经济形势却是一片大好。而从2006年年底开始，所有时间已经不允许员工加班了，由于平时这两家公司非常繁忙，限制员工加班实际上是限制业务量的增长，这其实说明这两家公司已经出了问题。从这两年开始，这两家公司同时开始大规模裁员，幅度是前所未见的，因为这两家公司在美国基本上相当于中国的“铁饭碗”。当然那时候已经出现了一些征兆，比如有交易员就透露，有些公司做过的按揭交易在外面的市场转了一圈以后又被公司以更高的价格买了回来，市场显然出现了极其混乱的状态。

如果可以分阶段的话，我们可以把这个危机分成四个阶段，第一个阶段就是我们看到的次贷危机。真正的爆发期应该是2007年2月份，当时全球证券市场出现了一次非常大的暴跌。到2007年8月份，证券市场再次发生动荡的时候，大家才意识到次贷危机出现了，到 2008年5月，经过一系列的美联储和欧洲银行的挽救，次贷危机扩散已经被制止下来。

但是从现在开始，次贷危机发展到了另外一个阶段。我认为，其中有一个典型的金融产品——信用违约掉期，紧接着会出现大的问题。信用违约掉期市场在美国成长发展非常快，2001年只有1万亿美元的规模，短短的7年之后，大概是62万亿美元，这意味着背后存在的风险非常大。现在很多人还没有意识到这个问题，就像当初很多人没有意识到次贷危机发生一样。

除此之外，还有三四阶段，但是时间和它的规模还没有办法做一个准确的预测，我认为从现在开始到2009年夏天，将进入违约掉期违约的爆发期，成为一个超越次贷危机的新问题，所以，这样来看，次贷危机虽然没有结束，马上又要出现一个新的危机。

贝多广：在过去的20年里面，类似的金融危机全球范围内已经有发生了6次，所有这些危机当中，现在大家感受到这一次次贷危机是影响最大，可能持续时间最长的金融危机。过去5次危机华尔街只是伤了一些皮毛，大的机构没有破产也没有倒闭，但是这次不一样，贝尔斯登已经人间蒸发了，甚至大家预料可能有更大的金融企业会面临危险。在这个过程当中确实有很多的东西是值得我们认真反思。

比如，我们如何监控银行系统的表外业务，过去这些业务被认为一般不会带来很大的风险，但是次贷危机暴露了表外业务隐藏的风险同样可以使银行破产。目前中国的银行改革当中一个重要的方面就是要扩大中间业务，扩大表外业务，这个方向对不对？如果有问题怎么来克服？这些都值得反思。

另外非常值得深思就是投资银行赚钱的方式。美国的投资银行，杠杆率高达20%以上，甚至到30%。次贷危机中倒闭的贝尔斯登就是在美国杠杆率最高的投资银行，他的杠杆率32.8%也就是说他的负债相当于资本的32倍，这样一种行业的发展模式是否值得借鉴。

当然对于一些更加基础性的问题更是值得反思。这次危机的过程中，大家也开始讨论，金融机构能不能进行全方位的竞争，尤其是美国2000年开始，金融混业经营之后。美国的银行证券和保险相互渗透，某种程度上我认为这是一种无序的竞争，这次危机的爆发实质上也是这种无序竞争的表现。以上这些由次贷危机带来的问题，实际上都跟中国有关，在今天都有现实的意义。

曹红辉：我如果告诉大家在这里有一个人得了SARS，大家一定会争相逃跑，这就是华尔街现在发生的事情：你不知道你的交易对方是否得了非典，也就是你不知道他借了多少钱，或者说他买了多少产品？

为什么会发生这种情况？是因为这个市场缺的不是资金而是缺乏信任，从这个意义上来说，次贷危机离结束还为时尚早。

至于多长时间国际金融市场可以恢复元气？我的答案是不知道，因为我在华尔街和华盛顿听到最多的一个回答就是不知道。既使是美联储的官员和花旗银行这些专业人员给我的答案也是不知道。但是，美国经济的衰退几乎是可以看得到的，非农业的就业数据，经理人的采购指数，消费者的信心指数等等这些都在下滑。

目前，次贷危机已经引发一场美国的全面的信用危机，除了按揭贷款以外，其他优级贷款也出现了违约的情况。

从房产市场的角度上来看，大家都判断未来房价还有下跌的可能，利率现在已经不是主要的因素。因为美国联邦政府宣布了，未来五年要冻结借款利率，不允许再提高利率了，但是房价本身还是一个问题。IMF透露的数据是美国房地产贷款由于房价的下跌，损失已经有13000亿美元。

另外就是美国企业的信贷问题。大部分的美国大型企业是不向银行借钱的，主要在资本市场上发行股票和债券，找银行借钱的都是中小企业。资金本最小，抗风险能力最差，信贷一紧缩马上就很困难，这些都是美国中小企业现在面临的很大问题。

中国版次贷危机不会发生

姚振山：次贷危机对中国的影响程度如何？假如美国次贷危机继续演化下去的话，危害程度到底会怎么样？会体现在那些方面？

宋鸿兵：从直接的影响看，中国的企业购买美国的次级债券的数额不大，公布出来的数据也就是100多亿美元吧。但是间接的影响就比较大了，比如次贷危机以来美国的进口商已经拖欠了中国出口商的资金1000多亿美元，这些美国进口商的还款能力已经受到了严重影响，我觉得这应该算是次贷危机对中国影响最直接的一部分。

第二个影响可能来自于中国持有的美国的一些债券，凭我自己的观察，直接损失最大一块到现在还没有出现，在未来则有可能会出现。此外，中国老百姓购买的银行理财产品，实际上有很多是跟外国银行的金融产品挂钩的，这部分的损失好像还没有看到比较全面的统计，这几个部分加在一起中国的损失肯定是超过1千亿美元了。

但是，我觉得如果中国出现了中国版的次贷危机的话，跟美国是有所区别的，美国是家庭的资金链逐渐地断裂，中国则很可能就是房地产公司的资金链逐渐断裂。因为这些房地产公司已经高度负债，而且从银行再拿到贷款的可能性非常小。

贝多广：中国的股市近期已经下跌了50%，但是大家发现，股市的暴跌对金融机构的影响并不大，老百姓即使亏损很多，但是也没有出现很大的恐慌，猜想一下大概的原因就是我们过去十来年中，严格的金融业分业管理起了很大作用，加上过去几年时间，证券业实行了非常严厉的整顿，使得次贷危机对中国的直接影响相对比较小。

次贷危机会不会在中国发生呢？我觉得不会，简单地说，美国次贷危机实质是高度发达的金融市场上出现了一个高级错误，也就是抵押贷款的证券化以及在这个证券化基础上不断派生和衍生出来一些金融工具。中国目前有巨大的抵押贷款但是只有很小部分实行了证券化，形不成气侯，这种风险在目前为止是没有的。

但是中国有自己的问题，比如说中国的房地产行业过度依赖银行的贷款，未来如果行业不景气的话，银行体系就会发生问题。从长期来看，中国金融的主要问题还是过度依赖原来传统的那一套系统，尽管我们的银行系统进行了很大的改革，但是资本市场的作用还是比较小，资本市场的真正作用是整个国民资源的优化配置。由于我们监管过严，我们的资本市场上的很多的价格信号以及市场因素还没有充分地发挥出来。

如果资本市场没有发展起来，中国高额的储蓄率出现下降的话，根据一些专家的预测，十年之内中国的储蓄率就会下降，那个时候中国的金融市场就会出现很大的问题。

曹红辉：关于这次次贷危机对中国的影响，我认为主要不是反映在中国金融市场上，而是对中国宏观经济未来增长以及通货膨胀的影响。目前中国经济的增长速度已经开始放缓，我预计未来半年这种趋势还会加速，这是显而易见的一个冲击。

美国发生金融危机的深层次的原因主要是财政支出结构的矛盾以及美元主导的国际货币体系的畸形运行，中国如果出现了问题，恐怕也会源于我们经济结构内部的矛盾，改革开放30年了，经济发展延续了8年10%以上的增长率，这是前所未有的，因此我感觉有点担心。

必须掌握竞争的主动权

姚振山：从次贷危机的演进中，中国经济界可以吸取到的教训有哪些？全球化给中国金融带来的风险应该如何应对，中间的关键环节在哪里？

宋鸿兵：我觉得对中国的影响比较大的问题，就是定价权的问题。大家可能注意到最近国际石油价格，粮食价格非正常的暴涨，这其中就有一个定价权的问题，推广一步就是货币的定价权，包括利率汇率这些定价权是怎么形成的？这些问题对中国的未来发展来说非常关键。

事实上，有很多资源是中国所独有的，却一直没有把这个定价权很好地发挥出来。这给我们提出了一个很严肃的问题，就是在当今这个世界格局上，你如果没有具备这样的能力，别人就可以在价格上对你翻云覆雨。

现在有200多家基金在做石油方面的交易，如果我们国家不参与到这个游戏中间去的话，你在未来的发展过程中就失去了控制的能力，只能被动地接受外国的定价。这包括货币方面的定价，就长远而言，如果中国，或者中国的金融机构，不到国际上去争夺国际定价权的话，那么整个经济的发展从长远来看还是要受制于人。

贝多广：首先我觉得全球化是各国的利益真正纠缠在一起了。千万不要以为全球化当中，好像一定有一个主导者，当然大家都认为美国是一个主导者，但是美国也是有一定的成本的。

即使是那些在市场上呼风唤雨的对冲基金——包括曾经在中东兴风作浪的贝尔斯登，一不小心也可能会害了自己。从常识来看，很难说是好像真的有一批比我们更聪明的人，把所有的十年规划都想好了，然后就开始操作，最后把你搞垮。

但是中国一定要走向世界，第一个前提就是中国的社会要高度开放，在国际市场上，玩火玩得好的人，我相信一定是从一个开放国家的经济体里面走出来。第二个前提是你的货币也要是开放的。中国的货币如果不走向世界，世界上的货币体系仍然由美元来主导、美元来定价的话，那么你怎么去主导他？

同时，要注重人才的培养。我们这一代人的缺陷是尽管决心很大，但是没有本事，所以你没有办法去指导别人，最近一两年这种感觉尤其强烈。我们金融经济领域要有所进展，最后还是落到谁来做这个事上。坦率地说，中国有这方面的人才，但还远远跟不上形势对我们的要求，所以我们真是要沉下心来，加快培养我们自己的人才，加快走向国际市场。

以中国目前的金融水平，我认为只相当于日本上世纪70年代的水平，可能相当于美国上世纪50年代的水平，也就是你还需要几代人的努力去往下走，我们既要有雄心壮志又要脚踏实地。

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